保障性安居工程的融资模式研究 ——以A公司为例

为加快推动我市新型城镇化进程，进一步优化城市空间布局，整合土地资源，加强公共服务，惠及民生，显著改善城镇中低收入群体的住房条件，努力打造舟山“海上花园城市”，近年来我市一直致力于保障性安居工程建设。保障性安居工程包括保障性住房建设、棚户区改造、农村危房改造和游牧民定居工程三类，按照保障形式不同可以分为两大类：货币安置和实物安置。我市主要以实物安置为主，实物安置不仅改善城市被拆迁居民的居住条件，有效缓解城镇住房供需结构性矛盾，同时也助推了建筑行业上下游产业的大力发展，拉动当地经济发展。因此，大力建设保障性安居工程是非常有意义的。

基于保障性安居工程的特殊使命，项目本身具备公益性的属性，因此在经济效益上远远不足于社会效益的，而项目自身所产生的利润较少，加上项目投资规模大、投资回收期长。其资金短缺是制约保障性安居工程顺利推进的关键因素之一。本文以A公司为例，从分析保障性安居工程融资模式的现状出发，提出相应的解决路径及对未来融资模式的相关建议。

一、现有融资模式

A公司作为市属重点国有企业，主要承担市本级城市建设任务，包括保障性安居工程、市政基础设施建设等业务。自2017年以来，A公司承接市本级所有的保障性安居工程建设，所有的保障性安居工程都被纳入棚户区改造项目。经初步统计，涉及保障性安居工程项目16个，总建筑面积266万平方米，可安置户数17771户，总投资136.63亿元，明细详见如下表：

从上表可以看出，根据目前现有政策，A公司保障性安居工程的融资模式较为多元化，被列入棚户区改造的保障性安居工程可申请中央预算内投资、政府专项债券；也可以通过社会化融资方式筹集资金，如发行企业债券、银行贷款等等。

（一）中央预算内投资（保障性安居工程专项资金）

按照中央预算内投资资金使用要求，该资金仅用于补助项目配套基础设施建设，如小区内的道路、供排水、供电、供暖、绿化、照明、围墙等基础设施建设。对于产权属于企业的，小区内配套基础设施项目可按不超过核定的配套基础设施建安投资75%比例申请中央预算内投资。以A公司承接的“荷花安置小区”为例，项目总投资123,642.06万元，其配套基础设施建安投资8,570万元（明细见下表），可申请中央预算内投资6,400万元。

中央政府的支持是我市保障性安居工程顺利推进的重要保障，但因分配和下达的额度有限，从以上的数据中也可看出，只是占到总投资的2.36%，从财政资金保障来讲，项目建设资金还面临较大的缺口。

（二）政府专项债券

纵观政府专项债券的政策发展历史，我国自2014年新预算法实施后，国发【2014】43号首次提出省级政府可以发行地方政府债。地方政府专项债包括一般债券和专项债券。地方政府专项债券是指省、自治区、直辖市政府（含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府）为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入作为还本付息资金来源的政府债券。

2018年3月，根据财预【2018】28号文件精神，我国首次在棚户区改造领域开展试点，有序推进试点区域发行地方政府棚户区改造专项债券工作。2021年2月，财办预【2021】29号文件明确政府专项债的九大投向领域，在原有七大投向领域的基础上增加了保障性安居工程和国家重大战略项目。从此，保障性安居工程的建设资金可以通过发行地方政府专项债券进行筹集。

自2021年起，A公司有效抓住地方政府专项债政策窗口期，已成功申报3个项目，总投资39亿元，总建筑规模约59万平方米，受益3402户，累计申请地方政府专项债券27.6亿元，占总投资的71%。按照要求，保障性安居工程发行额度可根据总投资的70%-80%申请，但前提是项目自身进入运营期后所带来的收益可覆盖项目本息。目前发行的期限是7年期，已发行利率在2.81%-3.03%。以A公司承接的“荷花安置小区”为例，项目总投资12.36亿元，申请政府专项债券9.8亿元，占总投资79%。

此方式受当地政府财政的债务限额，特别是对于经济体量较小的地级市，保障性安居工程虽然符合政府专项债券的申报条件，但是债务限额目前是较难突破的症结。

（三）发行企业债券

发行企业债券作为融资的重要方式之一,在保障性安居工程中发挥着重要作用，也是供给侧结构性改革的重要内容之一。2011年6月，国家发改委发布了《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》，支持符合条件的地方政府投融资平台公司和其他企业，通过发行企业债券进行保障性住房项目融资，募集资金优先用于各地保障性住房建设。A公司自2017年起一直精耕细作资本市场，目前持有国内AA+和国际投资级主体评级，成功打通了发改委、上交所、银行间市场国内三大主要融资渠道。A公司多次抓住债券直通车金融政策，成功获批并发行企业债券32亿元，用于保障性安居工程建设资金。

按照现有的政策，可以根据募投项目的70%用于发行企业债券，其中企业债券的60%可用于项目建设资金。以A公司承接的“浦东安置小区和山门安置小区（二期）”为例，项目总投资15亿元，批复可发行金额13亿元，其中60%即7.8亿元可用于项目建设资金，40%即5.2亿元可用于补充流动资金。

此融资方式虽然能一次性获得大量的建设资金，但是从第三年度起要按照债务本金的20%有序偿还，面临较大的偿债压力。

（四）银行贷款（政策性银行和国有商业银行）

银行贷款是解决保障性安居工程建设资金的一种传统融资模式。2017-2021年期间，A公司对于保障性安居工程建设资金的筹集渠道上还是依赖于以政策性银行为主的银行贷款，截止目前累计已获得银行贷款65亿元，占75%。项目银行贷款的申请额度可根据总投资的70-75%，期限5-7年，按照目前的融资环境，利率水平一般为五年期的LPR利率。企业通过向政策性银行或国有商业银行贷款，先期解决保障性安居工程的建设资金，最后通过政府回购或政府购买服务方式解决，因此，会在一定程度上加大当地政府的财政压力。

二、面临的主要障碍

（一）对政府财政资金依赖程度高，市场化参与度少

保障性安居工程是一项民生工程项目，政府作为保障性安居工程建设的主导力量，发挥着重要作用。保障性安居工程建设资金主要通过政府性基金收入解决，而政府性基金收入又受土地出让市场的影响，土地出让市场受整个房地产的影响较为明显，而目前就土地出让市场看，整体处于下行趋势，因此建设资金的解决将进一步推高政府财政的负担。因保障性安居工程项目利润少、投资规模大、投资回收期长，市场参与度低，如果没有建立相应政府对企业的约束与补偿机制，会造成相应债务的快速增长，进一步加大企业债务风险。

（二）保障性安居工程规模大，任务繁重，资金缺口大

A公司作为市本级保障性安居工程的承接主体，从2017年起，承接了16个大大小小的项目，规模较小的项目在3万平方米左右，规模较大的项目达41万平方米，总体建设规模大且较为集中，因此每年的建设资金缺口非常大，现有的融资模式还无法全部覆盖项目的建设资金。此外，在拆迁过程中，部分被拆迁的居民存在漫天要价的“钉子户”，不愿意搬走又不能强拆，在很大程度上阻碍了项目进度有些甚至被迫停工。

（三）受政策制约明显，现有的融资模式都受到一定的阻碍

随着国家严控地方政府债务的推进，对政府及其投资平台的融资带来很大的制约作用。特别是对于列入隐债名单的主体，现有的融资渠道都受到不同程度的限制，其中最为明显的是项目银行贷款。根据银保监现有相关文件要求，隐债主体因经营需要且符合项目融资需求的，由当地政府出具相应说明作为银行机构融资审批的前提条件，融资道路困难重重。

近两年，在国家大力发行政府专项债可以投向保障性安居工程领域的前提下，A公司保障性安居工程的融资瓶颈虽然得到阶段性的缓解，但是也助推了当地政府的财政压力，其债务率逐年攀升，带来的结果必然会在发行规模上会有不同程度的缩减。

基于以上分析，政府专项债券不能作为一种稳定且可持续的融资模式，且根据现有政策，政府专项债还无法做到与社会化融资兼容。

三、融资新模式

2021年下半年起，我市保障性安居工程的供地模式发生实质性变化，从原来的行政划拨用地调整为招拍挂形式进行供地，通过市场化方式吸引更多的社会资金参与其建设。供地方式的转变，使得保障性安居工程的融资模式发生较大的变化。在此基础上，提出几点想法供参考：

(一)打造城市有机更新或未来社区模式

实施城市有机更新行动是党的十九届五中全会作出的重要决策部署，是国家“十四五”规划《纲要》明确的重大工程项目。我们要善于抓住政策窗口期，利用城市有机更新或未来社区模式拓展融资渠道。对于保障性安居工程符合城市有机更新银行贷款要求，但应符合住建部发布《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》中的拆旧比、拆建比、就地安置率和租金涨幅四项底线指标。通过城市有机更新或打造未来社区模式，实现项目市场化运作机制。此方式不仅解决了保障性安居工程的项目建设资金，同时也有效解决在拆迁过程中的各项费用，包括拆迁补偿款等。

（二）推广运用政府和社会资本合作（PPP）模式

建立多元投入和更新基金及其投资回报机制，鼓励央企、省企、民间资本投入，推广运用政府和社会资本合作（PPP）模式。成立项目公司，引入社会资本参与。例如可以设立私募股权投资基金100%控股项目公司，社会资本为优先级投资者，A公司为劣后级投资者，A公司登记为基金管理人的子公司为基金管理人。民间资本、A公司和基金管理人按协议、合同或章程，分配相应权利义务，民间资本优先分配收益，超额收益由民间资本、A公司和基金管理人共同分配。市场化的资金筹集要设定区域开发方案、补偿机制与回报机制，明确相应责权利，但也存在谈判时间长，对补偿资产、收入回报率、项目的进程把控力不强等问题。

（三）基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）

根据《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发【2022】19号）文件中明确“重点盘活存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较好的基础设施项目资产”，其中包括保障性租赁住房。通过REITs方式有效盘活存量资产，以发行基金券的形式募集社会资金，由专门的投资管理机构投资于能够产生稳定现金流和收益的房地产，最终获得的收益由投资者凭借基金券按出资比例分配，并共同承担风险的一种金融投资工具。此模式更适用于保障性租赁住房类型。根据目前试点地区的发行看，普遍存在门槛较高的情况，机构投资者更倾向于对“未来三年净现金流分派率（年度可分配现金流/目标不动产评估净值）不低于4%的项目，按照目前确定的保障性租赁收入政策，还存在一定的差距。

（四）政策性开发性金融工具（基金）

为扩大有效投资，今年6月29日，国务院常务会议决定，通过发行金融债券等方式筹集3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥，此条政策为企业送来及时雨，及时解决项目资本金到位难的困境；随后8月24日，又明确增发3000亿元政策性开发性金融工具额度。按照阶段性政策红利，政策期内的项目可以采用“基金+银行贷款”组合模式筹集，有利于满足重大项目资本金到位的政策要求，有序推进保障性安居工程的建设。

(五)构造新的融资主体或完成化解任务

2017年7月14日至15日，全国金融工作会议强调，要积极稳妥化解积累的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量，并要求5-10年的时间进行化解。这几年对被认定为隐债的主体，其融资政策都受到不同程度的影响，不管是银行贷款等间接融资，还是资本市场发债等直接融资，融资渠道越加收窄。因此，要彻底根除这个因素，建议构造新的融资主体或完成化解任务。