利率对于房地产市场价格影响的实证分析

从房地产市场的供需角度来研究利率对房地产市场价格波动的影响，丰富了之前的研究成果。在现实意义上，通过研究利率对房地产市场的影响程度一是可以为政府调控利率提供更加系统完整的参考，二是为银行监管者更好地了解房地产市场变化而识别利率的发展提供帮助，三是进一步为我国未来制定货币政策提供有利的依据。

一、国内的研究状况

在近些年研究房地产市场价格和利率的关系中，国内学者大概是分为把利率放入货币政策整体中研究和单独分析利率与房地产市场价格关系两大类。在将利率放入货币政策整体考虑中，不同的学者利用不同的模型进行了理论和实验研究。胡朝晖、李秀婷、董志与高鹏(2014)[1]利用1990年到2010年北京市房地产价格，构建房地产市场供需动态均衡模型，研究得出房地产市场供给弹性受到土地影响较大且供给弹性小于需求弹性，长期供给弹性要大于短期供给弹性，房地产市场需要政府进行宏观调控。

在将利率单独研究与房地产价格关系的研究中，部分学者认为利率在货币政策中的传导作用显著。王云清、朱启贵与谈正达(2013)[2]基于新凯恩斯主义，创新性的将供给和土地因素来引入模型中通过构建包含商业和房地产两个部门的DSGE模型得出扩张性货币政策刺激了总需求水平的上升，对于房地产市场价格来说，包含利率在内的货币政策作用效果最大，而劳动供给带来的冲击效果最小。对于房地产部门产量来说冲击排序依次为为技术冲击，货币政策冲击，房地产需求偏好冲击。吴淑华、樊颖与杨赞 (2017)[3]建立GARCH模型，选取2002年到2015年的数据，对北京市房地产市场进行了利率上调和下调时房地产市场价格变动的研究，得出货币紧缩即利率上调时，房地产市场价格受到的影响要小于货币扩张即利率下调时的影响。

也有部分学者认为利率影响房地产市场价格的作用十分有限。杨刚与王洪卫(2012)[4]根据房地产市场价格高低运用系统聚类法研究比较以货币供应量为代表的数量型和以三年期贷款利率为代表的价格型货币政策对不同区域房地产市场价格的影响。货币供应量与房地产市场价格有正相关关系，宽松的货币政策会导致房地产市场价格的上涨，货币供应量对房地产市场价格的影响有明显的区域效应；长期来看，利率与房地产市场价格有负相关关系，但其弹性特别小，说明利率对房地产市场价格的影响有限。并且因为I类城市存在投机性行为，所以利率也像货币供应量一样对房价的影响存在区域差异性。对比两种货币政策，数量型工具比价格型工具效果更显著且区域差异性也更大。

二、国外的研究状况

国外大部分学者利用多种模型分析得出利率与房地产市场价格的关系并不显著，房地产市场价格受到影响的因素来自多方面。John Fernald, Spiegel, & Swanson (2014)运用因子增强矢量自回归FAVAR模型，选择2000年1月至2013年9月的数据来描述中国的经济活动和通货膨胀从而评估中国货币政策的影响。得出利率政策在确定实体经济活动和价格方面的实质性作用并且在价格方面有滞后性的；货币总供应量和银行贷款的创新对经济活动和价格有积极的影响，但影响并不显著。通过研究发现在其金融部门，中国的货币传导机制比以往更接近西方经济体的货币传导机制。

还有一些国外学者研究因为国内外利率变化而对房地产市场造成的影响，例如境外热钱涌入对境内房地产市场价格的冲击。Steven Ho, Zhang, & Zhou (2014)选取2000年1月至2014年2月的中国176个月宏观经济数据，利用因子增强矢量自回归模型FA-VAR 去研究美国政策利率变化和政策不确定性对中国经济的影响，得出表面上美国货币政策不会对中国经济产生重大影响，但实际上，这种不显著性是由两个子样本周期的结构变化引起的，这使得两个子样本周期的影响相互抵消。对此中国人民银行会调高管制利率去抑制由于美国政策利率的下降而导致可能出现对中国房地产的过热投资以及热钱的大量流入。

三、文献总结

根据以上文献研究，利率的调整和房地产市场价格有一定的相关性，因为作为我国货币政策的主要工具之一，利率的变化会引起市场经济不小的浮动，通过对利率的调整来调节对货币流动性的控制，其中，房地产市场的变化较为明显，因为利率的调整更具有可控性强和可预测性强的特点，央行在任何时候都可以了解市场利率的发展从而对利率进行进一步的调整去影响房地产市场的消费和投资取向。但相关性是否显著以及相关性的性质都会由于政策变化和世界经济的走势而发生改变。

但从总体上来看，我国利率的调整和房地产市场价格呈现正相关关系即利率的上调一定程度上也会使房地产市场价格有不同程度的上涨，这与之前学者的研究结论有一定程度上的相悖，但同时符合了一部分学者的研究成果,王松涛与刘洪玉 (2009)[5]分析得出房地产投资市场过热可以受到紧缩的货币政策即上调利率的抑制。本文基于顾海峰与张元姣 (2014)[6]文献，采用2007年至2017年的最新数据，依据我国一年期存贷款基准利率来进行利率调整事件和房地产价格相关性的实证分析，通过建立利率与房地产市场价格的实证模型，研究利率与房地产供给和需求市场的相关性，确定利率对房地产市场价格的影响效果。

四、研究假设和方法

历年来关于利率与房地产市场价格的研究中涉及到了许多学说，本文着重从房地产市场供需均衡理论分析利率对房地产市场价格的影响。建立了关于利率和房地产市场价格的实证模型，将银行间同业拆借利率R作为自变量，将房地产市场价格Y作为因变量以及考虑到利率的上调以及下调事件可能对房地产价格造成的影响，故将其作为虚拟变量同时引入模型。另外，因为有研究发现它们之间的关系不仅仅为简单的回归方程，所以为了减少自变量和因变量对双方影响的差异，故将两大变量同时取其对数，实证模型结果如下：

              (3.1)

在公式(3.1)中，e表示残差，表示常数项，所代表的系数表示房地产价格受到自变量利率影响的程度，所代表的系数表示房地产市场价格受到虚拟变量利率上下调事件的影响程度，的正负值决定了利率和房地产市场价格的正负相关性，若大于0，则说明利率和房地产市场价格呈现正相关关系且的绝对值大小体现了利率对房地产市场价格的影响程度，正负值决定了利率的上下调事件是否对房地产市场价格产生影响，若等于0则代表利率的上下调事件对房地产市场价格没有意义，的绝对值越小，说明利率的上调或者下调事件对房地产市场价格的影响程度越小，反之成立。

由于我国是从1998年全国停止住房实物分配制度，逐步实行住房分配货币化至今只有21年，若选取年度数据则样本量太小会导致实证检验结果的不准确性，故本文选取的房地产市场价格是使用国家统计局从2007年1月到2017年12月共计132组的月度数据。

另外银行间同业拆借利率数据来源为CEIC全球经济数据库。

本文首先代入公式：房地产市场价格=商品房销售额/商品房销售面积得出房地产价格的原始数据，再将原始数据去通货膨胀，接着运用EVIEWS 8.0软件中进行X-12季节调整剔除季节性。为了消除异方差现象，对调整后的房地产市场价格和利率取自然对数处理后，处理后的数据记作LnY和LnR，房地产市场价格对数处理后利用EVIEWS软件中HODRICK-PRESCOTT程序进行了滤波处理。

由于国家统计局房地产数据中每年一月份数据缺失，为了保持数据的合理和完整性故使用当年其余十一个月的房地产市场价格平均值来作为每年一月份的月度数据。

变量的选取：本文研究中对于房地产市场价格并没有采用常规的房地产价格指数，因为现阶段我国对于房地产价格指数统计的口径和来源并没有统一的规定，这会造成后续在数据上会有主观调整的可能，所以本文利用商品房销售额/商品房销售面积公式得出房地产市场价格作为因变量房地产价格Y的代表。

在以往文献中对于利率的选取也没有明确的统一，大概有抵押贷款标准利率，三年期贷款利率，一年期整存整取存款利率，以及银行间同业拆借利率等。因为银行间同业拆借利率更能反映市场上资金的供求状况，更加市场化，并且在一定程度上银行间同业拆借利率是市场利率形成和变动的主要原因。故本文选取2007年1月到2017年12月共计132组银行间同业拆借利率(加权平均一个月)的月度数据作为自变量利率R的代表。

另外，本文将利率的上调和下调作为虚拟变量D，并进一步引入分段函数对这一调整事件进行了量化处理，分段函数如下：

            (3.2)

五、实证分析

本文使用Eviews8.0软件对自变量和因变量进行相关的实证检验。首先，通过平稳性ADF检验来看变量时间序列的平稳性，得到自变量利率时间序列LnR的1%临界值的绝对值3.480大于其检验的T值的绝对值2.514；因变量房地产市场价格的时间序列LnY的1%临界值的绝对值3.482也大于其检验的T值的绝对值0.572。由可得都接受原假设，自变量利率和因变量房地产市场价格都为非平稳的时间序列。随后将自变量利率LnR和房地产市场价格LnY进行一阶差分，得到所示结果ΔLnR和ΔLnY，一阶差分后利率和房地产市场价格的时间序列的1%临界值的绝对值分别为3.481和3.842，均小于两变量的检验T值的绝对值12.459和3.988，且两变量对应的P值均趋向于0，说明经过一阶差分后的自变量利率ΔLnR和因变量房地产市场价格ΔLnY都为平稳的时间序列即一阶单整序列I(1)，其次代入利率上、下调这一虚拟事件变量D，然后利用最小二乘法回归检验看利率与房地产市场价格是否存在显著性影响，以及将同价平稳后的利率和房地产市场价格变量的时间序列进行协整检验来研究两者是否存在长期均衡的稳定关系，并且避免可能存在的“伪回归”现象；最后，通过格兰杰因果检验以及脉冲回应函数分析来确认两变量之间的因果关系和受到冲击时的回应周期变化。

六、结语

根据上述实证结果分析得到，利率会影响房地产市场价格并且利率和房地产市场价格互为彼此的格兰杰原因。在实证检验的时间区间(2007年到2017年)之间，越来越多的人们对于商品房已经不再是简单的住房需求，开始由自主型向投资型住房转变，房地产市场日渐繁荣，供给者即房地产市场的开发商日益增多。本着商品经济中趋利避害，利润最大化的原则，利率的上调以及下调就决定了这一大部分人是否推迟或者放弃进入房地产市场，因为长期来看，如果利率一旦上调，则意味着开发商和投机者在银行相同数额贷款的情况下要比之前增加更多的还款额，进入房地产市场的成本将会无形中增加，获得的预期收益也会随之减少，于是房地产开发商就会减少对土地的开发投资，这就导致了房地产市场的供给下降，在需求的不变的前提下，供不应求的房地产市场会使房地产市场价格上涨。从房地产市场价格角度来看，若房地产市场价格不断上涨，则一定程度上反应了房地产市场可能存在的通货膨胀，我国为了避免货币的贬值和进一步的通货膨胀就会提高利率来回收市场上的货币量，所以利率和房地产市场价格互相为彼此的格兰杰原因。

利率和房地产市场价格没有通过协整检验的原因如下，首先对投机者长期累积的房地产市场需求量和由于城镇化发展而新涌入城市的人来说，住房是一个前提条件，购买住房是一个刚性需求，所以无论利率是上调还是下调，这一政策都不会影响他们买房的决定；其次，因为刚性需求的只增不减又会使原本在房地产市场留存的开发商将已经承担的高税率转嫁给这些购房者，房地产成本的变相上升会使房地产市场价格上涨，而增息导致不降反升的房地产市场价格又会推动人们被迫地提前进入房地产市场。根据资产价格管道理论Meltzer (1995)房地产市场会由于不断上涨的房地产市场价格而最终导致消费价格的上涨，因为购房者为了防止利率在之后会有进一步上涨，于是抱着“提前买不亏”的心理进一步导致了房地产市场价格的不断升高。

但从另一角度来分析，一部分已经将住房建筑完成的开发商为了回收资金来减少增息对于成本的影响，则会降低房地产的市场价格来增加销量，所以房地产价格的上涨还是下降则需要比较房地产市场在当下的供求水平；最后因为我国的利率并没有完全市场化，还是受到国家的管制，由央行来决定重大的税制和税率，并且需要国务院的批准和执行，这可能也导致房地产市场受到利率影响有了不同程度的滞后性。所以长期来看，利率和房地产市场价格之间存在均衡稳定关系的可能性较小。

本文的实证研究中也存在着一些不足，一是因为房地产市场实际上要复杂的多，影响房地产市场价格的因素也不仅仅只有利率，还可能存在购置土地的价格，支付工人的费用，以及地理位置和周边环境的不同等，在本文的分析中，自变量过于单一，需要在今后的学习中量化其他影响因素来看房地产市场供需的变化如何影响房地产市场价格；二是如今现在有一部分人开始试着租房生活而不是买房但本文房地产市场价格并不包含租金，那么房地产市场存在的租金是否也会同房地产售价一样受到利率的影响，又是如何进行影响，这些都需要接下来继续研究学习。

最后本文基于以上实证研究和结论，提出以下两点意见。第一，利率及货币政策应该更加密切地关注房地产市场价格变化的走势，建立科学完善的市场监管体系，做出正确的评估，根据当前的房地产市场形势，向人们公布房地产市场资料，使人们以及房地产开发商可以更准确的了解所处的房地产市场。原因在于一方面房地产市场价格上涨过快可能代表着通货膨胀的出现，因为在房地产市场上，房地产市场价格本质上是受到房地产供需的影响，所以为了防止房地产市场存在的投机性，应该制定更有针对性的货币政策，将人们对于房地产投资控制在合理范围之内；另一方面，房地产市场对我国CPI发挥了重要的影响。在整体经济呈现下滑时期，它有效地保证了我国经济的稳定，起到了扩大内需的作用，故货币政策的制定应该尽量避免由于不合理的政策引起宏观经济的波动。

第二，逐步实现利率市场化。尽管本文选取的银行间同业拆借利率已经被央行放开，但利率并未完全实现市场化，利率对房地产市场价格长期来看影响并不显著，房地产市场价格实际上受到利率的调控作用十分有限。同时，我国包含利率在内的货币市场还处于初级阶段，利率的传导机制也还不够完善，加之一直以来的利率管制这些都造成了利率对房地产市场影响的滞后性，也使一部分中小企业没有办法更好地获得融资。所以应该放松对利率变化浮动范围的监管，同步加大房地产市场融资的可能性和渠道，进一步实现市场利率化并确保利率的有效传导。同时，构建以央行基准利率为主，以市场利率为传导中介的货币政策传导机制，完善和发展金融市场，加强对金融机构的监管，使利率更加向市场化发展，可以更好地根据市场需求而受到调整。