基于国内大型能源企业群体市场化债转股模式及机制研究

一、研究背景

近年来，国内经济环境相对复杂，市场面临银行不良贷款持续攀升、部分企业杠杆率高、债务风险突出等经济问题，急需寻找解决方案。2016年10月，国务院发布了《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债转股权的指导意见》，鼓励相关企业实施债转股，债转股模式成为企业“去杠杆”的重要方式。

二、基本步骤

（一）基金模式债转股的模式

基金模式债转股主要分为五个阶段。首先建立必要且具有特殊目标的载体，第二阶段，由于在第一阶段已经充分汇集了社会资本，所以考虑将债权转移；这时，涌流进基金的社会资本便可以发挥充分作用，它将成为收购债券的对价，将企业难以偿还的债权置换出来，使其不再阻碍企业的融资经营。第三阶段，将置换出来的债权转换为股权；此时，基金公司应与经营困难公司进行协商，将债权按照商定比例转换为股权。第四阶段，基金公司可以在一定程度上影响公司日常经决策，可以承担起股东的监督作用，通过参与企业日常经营决策，避免公司实施有损于基金权益的决策或在债转股后继续举债，出现消极经营的行为。第五阶段，基金需要寻求方法退出，若公司经营状况良好，基金便可以选择转让股权，若公司经营状况不尽如人意但有经营向好的潜质，基金则可以选择差额补足或安排远期回购[1]。

（二）债转优先股的模式

简单来说，债转优先股模式就是将债权银行的债权转为对象企业的优先股。对企业而言，债转股可以使企业的债务相对减少，增加股权投资，降低资产负债率，可以度过暂时的资金周转困难。但是债转股会导致稀释原有股东的权益，新股东的进入可能会影响原企业的发展经营方向[2]。对银行而言，债转股会遏制不良贷款的增加，但银行主要的收入来源于贷款业务，如果进行债转股，银行要放弃高额的贷款利息并且会承担更大的风险。要解决银行和企业面对的问题，债转优先股是一个很好的选择。使企业与银行共赢，较大程度地解决企业和银行在债转股过程中面临的问题，较大程度地保护双方的利益，使企业破除困境，继续发展，使银行获得收益，满足经营的需要。优先股不需要还本，是长期融资工具，这一性质像普通股[3]。但优先股有固定的股利，这一性质又像债券。优先股属于混合筹资，兼有债券和股权性质。

（三）收债转股的模式

收债转股的模式下，其内在的逻辑本质就是债权银行和其他相关实施机构收回相关债权，将其转化为其在债企业所持股份，通过相关举措优化企业经营模式，提高企业盈利能力和偿债能力，以收回相关债权应有利润，避免优质企业破产风险。2016年12月26日我国发布政策性文件《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》，文件明确指出我国市场化债转股转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，适当考虑其他类型债权，具体的债权范围可由转股双方自行协商确定[4]。

（四）股债结合的模式

股权通过投资而形成，债权通过发放资金形成借贷关系而形成。股权和债权是金融运作的两种最基本的机制，而股债结合模式一般是指债权加上股权的投资方式，将两者相结合，通过债权满足企业现金流需求，通过股权来获得更多的投资回报。另外像银行债转股实施机构在跟企业签订债转股协议时，通常还会为其新增授信，并提供综合性金融服务。股债结合作为一种更加灵活的风险承担机制，改变了以前明股实债模式，让企业可以在投资股权的情况下同时进行债权投资，而不需要再把债券伪装成股权，划清了股权和债权的界限；另外，在面对债务资本过高，资本结构不合理的企业，通过股债结合可以采用追加股权投资或者将部分债务资本转化为股权，通过低息债务替换高息债务，长期债务替换短期债务的方式来进行债务资本的调整，从而达到降低对象企业杠杆率的目标[5]。

（五）发股还债的模式

通俗来说，发股还债就是先入股后还债。作为市场化债转股流程中应用最多的模式，发股还债步骤如下：首先需要进行债转股的的企业按照一定标准挑选出高负债率的公司并投资入股，利用股权投资增加注册资本并扩大股权。而企业将增加的资金去偿还对银行的负债，从而降低企业的资产负债率，改善相关财务状况及经营状况。在发股还债模式中，设立并购基金的方式应用较多，这种方式主要来自三个主体的共同协作，分别是需要市场化债转股实施机构、资产负债率较高的公司以及社会资本。三者通过签订合约使得基金并入少数股东权益，从而缓解负债压力，另一方面，资金的注入也增加了企业多方位投资的可能性，从而进一步缓解经营压力[6]。

三、实施难点

（一）基金模式债转股实施难点

确定合适的收购对价。由于转股企业需要转换的债务均为难以偿还的高风险债务，因此债权与股权的比例需要实施双方进行商讨。比例过高，将导致实施机构利益受损；比例过低，又会使得转股企业经营权分散，难以保持经营的一致性与独立性。

转股后期退出方式难以确定。由于债转股的目的在于帮助转股企业摆脱经营困境，而非长期持有转股企业股权，因此需要选择合适的方法退出。实施机构需要根据债转股后企业的实际经营情况，决定退出方式，如转让股权、差额补足或远期回购[7]。

（二）债转优先股实施难点

确定优先股的固定股利。由于优先股股东缺乏决策权，因此需要在固定股利方面给予一定的补偿。然而过高的优先股股利，会使得企业盈利过多分发给股东，无法积蓄留存，不利于企业进一步的发展扩大；过低的固定股利，又会使得优先股股东权益受损，放弃决策权却无法获得相应补偿[8]。

寻找合适的实施机构。虽然优先股股东可以获得固定股利，但由于其优先获得的股利以失去决策权为代价，因此优先股股东无法影响企业的日常经营决策，无法为自己谋求更多利益。因此，该种模式债转股难以寻找合适的实施机构。

（三）收债转股实施难点

辨别债转股实施企业。由于收债转股模式为债权银行和其他相关实施机构收回相关债权，将其转化为其在债企业所持股份，因此需要实施机构辨别优质企业与夕阳企业。对优质企业予以帮扶，帮助其度过经营困难时期，重新焕发生气；对夕阳企业债务采取后续合理措施，如重视催收、计提坏账等。

（四）发股还债实施难点

首先是多方目的不同导致合作困难，项目落地较难。对银行而言，在一定时期内筹措大量资金，保证效益最大化才是商业银行的核心目标，而为了实现效益最大化，商业银行就必须保证市场化债转股前债权所赋予的实际权力，同时还要保证能在一定程度上参与公司管理决策，并有一定的决定性权力，但是这种要求和需要进行债转股的企业有所矛盾[9]。这种权力的制衡导致落地率并不高。

资金募集效率也比较低。现金流对于任何机构而言都是非常重要的一个板块吗，而如何让资金来源有所保证则存在一定难度。因为资金的投入方必定想保证在风险承受一定的情况下经济效益最大化，而市场化债转股流程中涉及的企业公司都是存在经营状况或财务状况的实施机构，所以风险较大，募集资金较难。

企业时间安排容易出现问题。收债转股中前部分环节并不需要立即支付对价，而发股还债模式需要确保资金才可以进展下一步，而有些项目时间紧任务重，既要保证能够降低资产负债率，又要确保降低负债率的时间在预定的范围之内，这无疑产生了一些矛盾。

增加注册资本的资本流向可能不明确，因为需要扩大股权，但相应的机制并不完善，用于增资的资金投入可能会被用作其他不当板块，从而加大资金使用的风险，使得资金投入方有所顾虑，从而影响资金流入。

四、结语

（一）保证市场化总体基调，政府辅助跟进

为高效去杠杆及防范市场经济风险，政府需要在市场化债转股中发挥积极的示范引导作用，这里的辅助跟进不强调政府参与项目流程，或者是影响市场化基调。

而且利用政府地位为企业募资难提供解决方案，例如设立引导性基金，或者出台相关鼓励政策。引导头部项目的开展。很多社会资本都非常看重政策在经济行为中的应用程度，政府的辅助可以让社会资本对于市场化债转股给予更多帮助，同时也为市场化债转股做出精神背书。如我们上文总结的社会资本退出难的问题，政府可以设立专门的交易市场，把流程和条件明晰化，适当帮助股权转让与股权退出，从而使社会资本免去部分担忧，积极的参与到市场化债转股优质项目中去。

（二）银行深度参与，前中后期专业团队把控

银行应调整相关部门架构，成立风险规避与项目深度调研专业团队，对于初期的项目筛选，严格把控相关企业的财务信息与非财务信息，尽可能地把行业及企业的情况及趋势做出推断，从而进行下一步的投资，银行本身作为金融机构，并不具备过多其他行业上运营企业的技能与经验，所以要结合银行自身情况及团队人员情况制定详细的筛选标准，对项目进行全面的评估与尽职调查。及时对各类项目做出风险预案，完善投后管理机制，及时跟踪行业情况[10]。

（三）协议、标准同步约束，助力资金合理运用

在正式投资前，银行（投入资本方）要与应用市场化债转股的企业提前达成经营协议，对于重大决策、战略方向、主要业务等影响公司总体利润的各个板块都需要适当参与并拥有一定的话语权，资金流入后的应用分支需要提前告知，并安排适量的人数到企业参与日常的经营及战略决策。各类标准需明确，适当与企业保持经营界限，在察觉重大风险时需找准时机退出，避免重大损失。