对国企运用私募股权投资基金发展文化产业的思考

引言

根据国家统计局数据，2022年我国文化产业增加值达到5.4万亿，在GDP中占比4.46%。近年来，我国文化产业增加值在当前GDP中的占比逐年提高，但由于经济发展水平和文化资源不同，不同地区的文化产业发展存在显著差异。Li X等研究了不同区域文化产业企业的创新绩效差异原因和产业竞争力的制约因素，发现一是东部、中部和西部地区之间存在较大的技术差距，东部地区文化企业技术领先，且管理能力突出;二是当地经济实力对区内文化产业的效益水平影响较大。

自新冠疫情以来，文化产业年度投融资次数与金额不再大幅度的增长，从2019年至2021年间基本保持相对稳定，在2022年受到的疫情影响较大，在需求收缩、供给冲击和预期转弱等多方面联合冲击下，投融资次数与金额双双下降，分别下降42.29%和68.6%。对比投中网统计的2022年国内股权投资市场投融资次数和金额数据分别下降16.14%和48.66%来看，文化产业受到的冲击尤为突出。

根据《2022年文化产业投融资报告》，2019至2022年我国文化产业项目通过私募股权投资市场进行的投融资次数最多，分别占53.16%、41.34%、56.76%和56.20%。

一、国企运用私募股权投资基金发展文化产业的意义

（一） 延伸产业触角，控制投资风险

通过私募股权投资基金的参与，能够构建资本纽带，加速文化产业创新潜力释放，迎合国内文化产业市场消费需求变化与增长。资金的注入不仅能够支持传统文化项目的现代化转型，还能够推动新兴文化产业的进一步探索与发展，满足不同群体的文化需求，促进文化产业的整体创新和升级。一方面，传统文化产业与新兴技术的融合是一种相互促进的趋势。文化内容生产的创新将产生新的技术需求，从文化产业的内生变化向新生产技术演进，推动外部技术融合与创新。另一方面，外生技术创新刺激需求变化，促进传统文化产业的转型与产品服务的质量提升，让内容创意的生产更具科技成分，如数字内容、媒体融合、虚拟技术、网络直播等领域成为文化产业融合发展新热点，并向文化遗产、演绎娱乐、文化教育等行业渗透，各种新模式、新场景、新业态层出不穷。

根据《中国文化和旅游产业投融资报告（2023）》，近3年来我国文化产业热门投资领域变化十分迅速，如果探索热门领域的试点投资全部采用直接投资的形式，一旦遇到技术革新和消费需求变化影响，对新兴产业中小企业稳健经营和持续发展的影响极大，对应的投资风险也较大。国有企业资金属性决定了其固有的保值增值诉求，在国有企业延伸产业触角时应用私募股权投资基金的形式可相对降低探路风险。通过私募股权投资基金可以合理配置多个新兴赛道的多个高能级创新企业，降低单一项目失败对基金整体的影响，起到从配置策略上控制风险的目的。

（二）融合各方产业资源，助推区域平衡发展

以私募股权投资基金形式存在的产业基金或基金群，其LP或GP均有一定产业背景或专业背景。LP之间以共同出资的基金为合作基础，发起新兴文化产业项目的联合投资和孵化，这种合作模式有利于有文化产业资本背景的国企提供资金、行业专家建议和产业资源。同时，采用私募股权基金模式，有利于管理人可以采用更高效、更市场化的资本运作方式，提高培育中小企业的效率。单一的产业资本方未必能同时具备充足的流动资金、恰好对口的赋能资源和专业化资本运作的人才等多重必要条件，LP中可能同时存在多个具备文化资本背景的国有企业，以共同的产业资源和项目资源赋能基金和企业运作和发展，有机会获取更大的成功。其次，国有企业参与私募股权投资基金也不仅仅只要求财务回报，对于社会效益也一定考核要求。一般而言，运作优秀的私募股权投资基金在孵化培育了优质项目后，其不仅有可观的财务回报，也兼具社会效益，可以达成国有企业既要经济回报，又要社会效益的要求。第三，因为私募股权投资基金项目来源广泛，项目所在区域分布较广，能够打破区位限制，实现有效的边界扩展。依托资本、人才和科技力量，强化东部地区文化产业的辐射力与带动力，逐步缩小中西部地区与东部地区的文化产业发展鸿沟。

（三）更加市场化的投资、管理和退出

多元化投资可以有效分散投资活动中的风险，但是国有企业开展直接投资时流程较为繁琐，投资限制也较多，最终影响多元化的投资布局。在投后管理过程中，国企在人才队伍和体制机制上不够市场化，不如将业务委托给合适的私募基金管理人，或能取得更加理想的运作效果。在项目退出或转让的阶段，决策和合规的操作流程的手续较长，往往错过最佳的退出时机，且相比专业的私募股权投资基金管理人，国有企业直接投资项目在多层次退出渠道资源方面并不具有特殊的相对优势。

私募股权投资基金并不一定会发生高风险，如果具备优秀的管理能力和投资经验，各LP与GP间事先沟通好不可投资的类型，合理控制好风险，在投资项目上筛选具备高回报可能性的项目，最终也可收获理想的投资结果。在私募股权基金层面的项目来源、投资决策、资本运作和退出都更加市场化，人才队伍更加专业化，集约化管理也降低了各个LP直接管理项目的投后管理成本，相对于国有企业直接投资存在一定优势。

二、私募股权基金投资文化产业项目的常见类型及特点

（一） 传统文化企业类

从资本溢价角度看，投资传统文化产业中新闻和出版业估值偏低。根据中证指数公司发布的行业市盈率数据，在文化产业中，新闻和出版业有29家公司，其中2家亏损，近1年平均滚动市盈率为16.19；广播、电视、电影和影视录音制作业有25家公司，其中14家亏损，近1年平均滚动市盈率为37.01；文化艺术业有7家公司，其中1家亏损，近1年平均滚动市盈率为47.12。全市场平均的近1年滚动市盈率为29.13，因此在文化产业上市公司中，新闻和出版业的资本溢价较低，不及全市场平均水平。而广播、电视、电影和影视录音制作业，以及文化艺术业的溢价水平较全市场平均水平高，通过IPO退出的资本溢价收益较为理想。

从资金属性要求角度看，国资背景受限较少，如私募股权基金LP中含民营股东，部分项目存在投资限制。发改委发布的《市场准入负面清单（2022）》要求“非公有资本不得投资设立和经营新闻机构，包括但不限于通讯社、报刊出版单位、广播电视播出机构、广播电视站以及互联网新闻信息采编发布服务机构等”。因为公开发行可能产生民营资本股东，导致违反非公有制资本禁入要求，因此国资背景在传统文化产业投资上受到的限制较少。从已上市文化产业企业的大股东资本属性看，新闻和出版业的29家公司中，仅5家大股东非国有背景，且国有股东背景的新闻和出版业上市公司的平均利润水平高于民营背景的股东。广播、电视、电影和影视录音制作业的25家公司中，11家大股东为国有背景，大股东为民营或国有的上市公司利润并未显示出显著差别。文化艺术业有7家公司，其中仅1家大股东为国有背景，其利润水平显著高于同细分行业其他上市公司。

（二） 文旅项目类

文旅类项目往往投资规模大、资金回收速度慢、周期长，私募股权投资基金募资量较大的可部分支持其资金需求。文旅项目整体开发、建设与配套的商业服务及功能片区，基础硬件建设投资量较大。需要依靠经营性收入，门票、文创衍生品或者配套服务等综合收益来提升投资回收速度，对产业资源要求较高。当前有大量乡村振兴、城市更新类文旅项目优秀案例，带来了较好的资本回报与社会效益。但是也需要清晰的认识到，如遇行业形势变化或经营把控能力不佳，文旅类项目投资失败风险较大，有必要通过私募股权投资基金的形式，以LP认缴规模为责任上限，控制风险。还需要通过股权回购、业绩对赌等保护性条款，保障投资方权益。

文旅项目还需要坚持以科技创新为引领，促进传统文旅项目的数字化转型。Zhao X等的研究发现，数字化技术与文旅类项目的融合创新可以促进产业从经济衰退中复苏。创新的数字化技术赋能文旅产业提高消费者参与积极性，增加消费需求。通过私募股权投资基金聚合产业资本与资源，降低区域文化产业发展不平衡的现状，集合自然资源和优秀的运作人才和技术，激发出最大的市场潜能。

（三）文化科技类

文化与科技融合并创新的项目因为上市退出的估值溢价高于文化产业，在文化产业投资中占比较大，近年俩热门赛道轮动速度较快。2023年1-9月数字文化产业投融资次数占同期文化产业投融资次数的31.4%，较2022年上升4.8%。项目股权交易对手方较多，股权流动性较好，可以持有到上市退出，也可以在中途转让退出。创始人签署回购或业绩对赌的较多，更能激发创业团队积极性。

Jin C等研究了数字技术与经济增长之间的关系，结果显示在2002至2018年，中国传统资本对经济增长的贡献在递减，而数字技术资本的贡献在递增。此外，研究揭示了数字技术资本对劳动生产率的贡献逐渐超过传统资本，其影响因行业而异。文化科技类项目可以延续数字技术创造的增长，在社会效应上寻求新的发展动力和保持经济增长提供战略支撑，在投资回报上提供高于传统文化企业的回报。

（四）影视类

影视类投资包括对电影和电视剧的投资，有时候甚至包括对内容生产的创新团队或企业的投资。从项目特点上来看，一是投资金额较大，电影投资额通常在千万甚至上亿，二是投资周期较长。电影和电视剧的制作时间一般为1-3年，部分作品的拍摄时间甚至会超过三年。三是在影视类投资在制作过程中没有资金回收，制作完毕后经过发行、放映后，投资方才能通过票房以及版权的出售回收资金。影视类投资在制作、发行、放映的每个环节中都充满了风险和变数，包括成片风险、市场竞争风险、盗版风险、政策风险等，任何一个环节出现风险，因为其轻资产特征，投资损失比例可能较大。

由于影视类项目轻资产、高风险的特点，运作时往往联合多家影视公司和做个投资人以分摊单体项目风险，私募股权投资基金投资影视类项目时，建议要求附加回购、差额补足等条款保障投资人权益。部分热门影视项目采用联合投资合同，未约定具体的分配时间和分配金额，也没有任何约束措施，回款进度不可控。

（五）游戏类

游戏类投资的细分行业有游戏发行及渠道、游戏开发商、游戏媒体及社区、游戏直播、游戏综合服务等，其中游戏开发最具爆发可能，是细分行业中的投融资热点。游戏行业的整体投资轮次较为早期，根据IT桔子数据库统计，从2014年起，国内游戏行业经历了8年融资规模缓慢上升而融资事件波动下降的趋势，其中以2019年融资规模最大，近400亿元。而2015年融资最为活跃，多达482起。2014年至2019年融资轮次主要集中在A+轮之前。2020年至2021年C轮及C轮后融资轮次有所增多，发生多起战略融资。2022年至2023年，行业整体投融资活跃度下降，以早期投资为主，行业受政策影响较大，大部分项目未能撑过孵化阶段，也是导致行业投融资轮次比较靠前的原因之一。

当前，游戏类项目在A股市场IPO退出路径受阻，大多只能寻求海外上市。但近年来受国际局势影响，海外上市也难点重重，游戏类项目的退出多依赖股权转让或者大股东回购，退出难度较高。

三、国企运用私募股权投资基金发展文化产业的常见问题

（一）项目投资风险高

在国企运用私募股权投资基金发展文化产业的过程中，投资项目本身的风险属性客观存在、不可回避。而部分国企对失败零容忍的审查监督导向将影响投资活动的开展，需要正视单一项目必然存在的风险，以私募股权投资基金整体的盈亏作为判断投资活动成败的基础。一是文化产业本身特性导致了这一领域的投资具有较高的不确定性，虽然通过大数据技术可以分析研究甚至部分预测市场变化趋势，可以推断爆发因素，但是爆发点本身无法准确预测。文化产品和服务的成功往往依赖于公众的接受度和市场的需求，而影响这些因素的变量极多，最终呈现的结果难以准确预测和控制。二是进行文化产业投资时，还需面对技术进步带来的替代风险，一些颠覆式技术可能影响原有产业存在的必要性。科技发展的趋势不可阻拦，新的技术和平台不断涌现，这导致一些已投资项目的技术迅速过时，技术路径影响其成本居高不下，导致市场竞争力和盈利能力下降。三是文化产业的政策环境变化也是影响投资风险的一个重要因素。政策的变动对文化产业的运营和盈利模式产生深远影响，如版权相关法律法规、审查政策的变化会影响项目运作发展和退出路径，进而影响投资回报。

（二） 投资与管理面对的挑战大

文化产业的特殊性和多元化，是由于文化产业本身的特点和差异而导致的，每一个文化产业项目都有着自己独特的内容、目标受众和营销战略，项目管理和资本运营方除了拥有传统的管理知识和技巧之外，还必须对文化领域有着深刻的理解和敏感度，更要处理好艺术与商业之间的矛盾。一是文化产业有别于传统产业，其价值主要取决于创意与创新，因此，对具有可持续、稳定创新能力的项目进行投资后管理，极难对其进行范式化的定量评估。二是，文化产业项目具有多元化的目标市场与受众，不仅要能够准确地掌握目标受众的需求与喜好的变化，而且还必须时刻关注市场动向，同时也要面对不断变化的政策与监管，根据投资目标适时地调整项目运作与退出战略，这对投资团队的适应能力与市场眼光有着更高的要求。三是由于文化产业的特殊性，导致了艺术创作与商业利益之间的矛盾，因此，必须在创作情怀追求与投资收益的目标之间找到一个恰当的平衡点，使其不至于被观众所厌恶，又不至于因为过分理想化而使资本收益率下降。

（三） 项目退出及回款周期长

除文化科技类项目有可能短期退出，其他项目当前退出周期普遍较长，甚至可能超出私募股权投资基金的存续期。传统文化类企业因为股东背景中国有属性较为显著，资本运作周期普遍较长。文旅类项目发展良好的通过股权转让退出，可转让给第三方，也可回售给创始团队，发展平庸或不及预期的项目，转让希望渺茫，如有回购等条款约定，可依约退出。但是民营回购方在执行回购时意愿较低，甚至有转移和隐匿资产的行为，一般只能通过诉讼执行回购。影视类项目回款周期可能超过私募股权投资基金存续期。如签署了基金到期前执行差额补足协议的电影项目，在差额补足执行后，基金仍享有电影发行后的收益分配权益。又如热门的电视剧项目，在播出后多年，除了前期收到的较大部分的发行收入，后续仍有少量收益分笔兑付，持续时间较长，可能超过私募股权投资基金存续期。在A股未禁止游戏类企业上市前，游戏类企业的投融资市场非常活跃，腾讯投资的游戏项目曾经创造过投资次年上市退出的战绩。但因为近年来游戏企业不再能够通过国内资本市场退出，进而只能寻求海外上市，受国际形势影响，上市难度已极大增加。

四、国企运用私募股权投资基金发展文化产业的策略

（一）精准定位基金投资目标

国企运用私募股权投资基金发展文化产业需要精准定位投资项目，要求国企在设立或者选择私募股权投资基金及管理人时，必须具备高度的目标性和战略性，并与基金管理人、其他合伙人沟通达成一致的诉求。一是国企应深入分析文化产业的市场趋势和发展潜力，包括对当前文化市场的需求、消费者偏好、技术进步以及政策环境等进行全面的考察和评估。通过这样的市场分析，有利于识别出有潜力的投资领域，从而实现精准的基金投向定位。根据项目类型特点和投向决定私募股权投资基金预期的规模和合理的存续期限，风险程度与对应的风控策略要点。二是国企需要细致筛选和评估私募股权投资基金和基金管理团队能够胜任。这个过程包括对团队专业程度、过往业绩、资源协调能力、职业道德等多个方面的综合考量。同时，评估过程中还需关注基金其他意向合伙人的情况，如资本属性、实缴能力、投资目的、风险承受能力、资金回收期限要求及能匹配的行业资源等。三是国企还应考虑基金运作目标与自身资源和能力的匹配程度，与主业发展方向的协同程度。如能够有效利用国企现有资源和优势辅助基金培育孵化新兴项目，可以提高投资的成功率，增加基金投资收益。又如通过私募股权投资基金探索国企主业发展方向的新兴技术与高创新产出的公司，通过投资带动相关领域的发展，能够为国企主业发展探路。

（二）强化投后跟踪管理

在实际运作中，因为私募股权投资基金团队往往在投资经理层面人员变动较大，工作交接以文件转接为主，如投资建议书，风控委及投委会决议等，新接手项目管理的一线人员并不能了解项目投出时的各种权衡与文字未记载细节，因为信息差导致整体项目运作与风险把控能力不足。在私募股权投资基金投资了项目后，国企方面应到留存好前期资料以供后期比对，重大项目可派专人与基金管理团队一同尽调。投后管理工作应下沉到基金在投具体标的公司发展情况，一是主动梳理各个标的公司对赌条款的实施节点与履约能力，加强对其经营近况的追踪，复盘交易结构设置的合理性，预判后续可能存在的争议与风险；二是聚焦项目退出节奏，跟踪在投项目上市及申报工作进展、密切配合提供相关书面材料，尽可能缩短上市准备时间。私募股权投资基金管理人有遮盖项目风险、粉饰投资成绩的动机，管理上需根据基金运作阶段增加投后管理频次，在项目重点考察时间节点前就要开始关注项目发展近况，细致分析或有风险、突出重点问题，向基金管理人提前预警，督促基金管理人解决问题。此外，还要重点加强在投项目投资本金和收益的回收，才能提高资金效率。

（三）平衡资金配置结构

投资于文化产业领域的私募股权投资基金，其运作流程较长，一般至少存续7年，部分基金到期后经过多次延期，存续期限甚至可能长达10年之久。从项目退出的角度上看，文化产业投资项目很可能超过私募股权投资基金的预定退出期限，特别是影视类项目采用分笔兑付的形式，收益结算周期长。因此，如果国企投资于私募股权投资基金或者基金群的总体的资金体量较大，需充分考虑资金占用周期，平衡用于私募股权投资基金和用于直接投资的资金比例，否则直接投资业务的资金链可能断裂，影响国企正常的直投业务开展。此外，也应考虑在文旅项目投入运营后，考虑通过REITs等金融工具尽快回收开发期投入的资金，也可助力提升资金使用效率。

结束语：国企运用私募股权投资基金专业的团队、市场化的运作机制发展文化产业，既可以在控制投资风险的基础上，延伸产业触角，又可以融合多方产业资源，发挥助推我国文化产业的区域发展更加平衡的作用，还可以规避国企自身决策效率跟不上资本市场变化的情况。通过深入梳理私募股权投资基金投资文化产业项目的常见类型及特点，对传统文化企业类、文旅类、文化科技类、影视类和游戏类项目的情况进行了总结和分析。对国企运用私募股权投资基金发展文化产业的常见问题进行了梳理，从项目风险、投资管理难点和项目退出和回款周期长三方面问题进行了分析，提出了通过精准定位私募股权投资基金投资目标，强化国企投后跟踪管理和平和资金配置结构等策略应对实践中问题的办法。