ZT公司应收账款资产证券化案例研究

资产和收益权如果在未来能够产生可预期的、稳定的现金流,但缺乏流动性,通过重组和信用增级,在此基础上发行资产支持证券,该过程称之为资产证券化(ABS)。目前在实务中,我国资产证券化的主要模式主要根据监管机构分为三种类型：信贷资产证券化，企业资产证券化和资产支持票据。资产证券化可以增加流动性并优化运营资产的分配，拓宽投资渠道。本文主要以“ZT公司”2018年度第一期资产支持票据(ABN)作为案例进行研究。

1  国外发展历程

资产证券化最早在美国出现,逐渐发展到全世界,是固定收益债券的重要品种。20世纪30年代,美国刚刚走出大萧条,部分银行为了应对资金匮乏,同时满足巴塞尔协议对资本充足率的要求,通过“贷款出售”,从第三方获得资金回笼和一定的手续费。1933年美国处于经济危机期间,政府为了盘活资产流动性,成立了房利美,作为资助机构提供流动性支持。在1968年房利美私有化以后,房地美也成立了,形成了“两房”的业务竞争格局。业务模式主要分为担保型和投资型两类。在担保业务中,“两房”购买抵押贷款公司、银行或其他房贷机构的住房抵押贷款,并打包到MBS产品,出售给投资者。两房在其中只承担信用风险,收取担保费用。投资型业务中,两家公司通过发行公司债权筹集资金，并将募集资金投资于抵押贷款或抵押证券。贷款的现金流量仍属于“两房”资产负债表中,因此两房需要承担较大风险,但通过赚取房贷证券和自身证券之间的利差,收益也会更高。美国投资银行创造了MBS以后,受到了大量投资者青睐。石油危机后,美国的MBS市场吸引不到新的资金而陷入停滞,房地美推出抵押担保债券(CMO),CMO首次实现了资产支持证券的先后分级。1986年通过的REMIC法案解决了双重征税问题,也从法律层面支持了CMO的发展,由此之后品种更加丰富,汽车贷款、企业贷款、贸易应收款等纷纷进入资产证券化市场。次级贷款的发展使发行机构对借款人审核逐渐放松,嵌套CDS等更高风险工具在市场出现并迅速发展。在2008年,触发了次贷危机,并最终导致了全球金融危机。此后,美国政府加强了监管,证券化产品的结构变得更加简单,政府担保的房贷证券化产品占据了主流地位。

2  国内资产证券化发展历程

2004年证监会、2005年央行和银监会发布了资产证券化相关试点工作的通知,我国资产证券化由此拉开了序幕。随后证监会、央行相继发布了相关文件,允许基金投资资产支持证券,明确资产支持证券可用于质押式回购交易。2008年,国际金融危机蔓延扩散,较为显著的冲击了资产证券化业务。2011年以后,我国重新启动资产证券化这一融资工具,三种主要资产证券化产品悉数推出。自2013年起,我国的资产证券化进入了常态化发展。2014年之后,资产证券化监管规定也发生了变化,从一对一审批制度到备案制度，将信贷资产证券化引入注册制的制度，提出了八种负面清单。资产证券化开启了高速增长的阶段。当前政策监管的支持力度远大于约束力度,产品投资者不断规范、基础资产范围不断拓宽。截止2018年12月27日,现已有2604只资产证券化产品发行,累计55043亿人民币,其中902支在2018年发行,规模19550亿人民币。目前存续1802只,存续总额27392亿人民币。

3  ZT公司案例分析

3.1  ZT公司应收账款资产证券化基本情况

ZT公司资产支持票据(ABN),发起机构评级为“AA+”,基础资产为信托委托人或其控股子公司与债务人签订工程合同后提供服务等形成的应收账款债权,设置了“循环购买资产池”,母公司为本期优先级资产支持票据出具《差额支付承诺函》。发行金额18.06亿人民币,发行期限3年。其中优先级16.08亿,占比93.02%,评级为“AAA”,采用固定利率支付。次级1.26亿,占比6.98%,到期获得所有剩余收益。已在中国银行间市场交易商协会获得注册。

信托的循环购买期内,在符合循环购买条件的前提下,信托受托人代表信托于循环购买日以信托专户项下的可支配资金为限向信托委托人循环购买新增应收账款。循环购买期届满后,循环购买终止。

内部增信措施:（1）ZT公司根据自身的风险和报酬特征，将份额分为优先级和次级。对于ABN的每次分配，在当期优先级资产支持票据分配结束以后,才进行次级资产支持票据的分配。（2）超额现金流覆盖。在正常存续的情况下,此产品基础资产产生的现金流对优先级资产支持票据本息覆盖倍数大于1.09倍。

外部增信措施:差额支付承诺。发行机构母公司不可撤销及无条件地向信托受托人承诺补偿信托账户的资金不足以支付部分差额。差额部分是与指根据信托合同支付[信托应付的相关税费，相关费用和预期收入以及优先资产支持票据的应付本金之间的差额。

图1  基本交易结构示意图

3.2  资产证券化产品相对于传统的权益工具、债权债务等融资手段,有以下几种优势:

（1）ABS融资工具的设计能够实现破产风险隔离,降低企业的融资门槛。传统的融资工具对企业的信用条件、资产质量、收入水平等有较高要求,而ABS可以通过设置特殊目的发行载体(SPV)将企业自身的风险与资产的隔离。本案例中融资主体评级为“AA+”,通过优先/次级，超额现金流和差额支付承诺等信用增强措施实现信用增级，使本ABN的信用评级达到“AAA”，高于公司主体评级。这种融资工具对于信用评级不满足传统融资要求的主体公司来说更为有效。

（2）ABS能够突破传统融资对及资产比例要求的限制。ABS不占用发行人传统债务融资额度:ZT公司2015年末、2016年末、2017年和2018年9月，资产负债率分别为88.60％、88.20%、84.88%和77.26%,与同行业横向对比而言,资产负债率处于较高水平。如果公司想发行公司债券，根据有关规定，累计债券余额不得超过公司净资产的40％，发行ABS的话就可以突破这一要求。

（3）募集资金用途有更大的自主权,更为灵活。比如企业债对募集资金用途、以及项目有较为具体的要求。而如果是通过ABS募集的资金,则很少限制用途。本案例中ZT公司募集的资金主要用来补充公司需要的营运资金、置换目前已有的各种融资,可以补充流动资金,提高直接融资比重。

3.3  基础资产风险和报酬转移情况。

信托受托人依据约定向信托委托人循环购买新增基础资产,在实务操作中,视为满足“过手测试”，没有提前垫付，没有挪用，也没有延误。不认购次级资产支持票据，无风险自留的比例。但是，循环购买安排中包括了对不合格资产赎回的义务以及其他信托受托人认定的违约事项的回购义务,母公司对优先级本息提供了差额支付承诺。因此认为，ZT的相关资产保留了几乎所有风险和报酬，并应留在发行人的资产负债表中。